Categoría: Nuestra Visión

Tras un año y medio de poca actividad en el mercado de fusiones y adquisiciones debido a la incertidumbre económica y geopolítica, que ha derivado en una alta inflación, provocando el encarecimiento de la financiación y la reticencia por parte de muchos fondos y empresas a embarcarse en un proceso, vemos por fin, como el mercado va recuperando el pulso, y prueba de ello son las adquisiciones hostiles que se han anunciado en nuestro país en los últimos meses.

Las adquisiciones hostiles son aquellas operaciones de tipo mercantil por la que unas sociedades oferentes tratan de hacerse con el control de otra sociedad con independencia de los intereses de sus socios actuales; siendo el objetivo fundamental de estos adquirir la mayoría, y en consecuencia alcanzar el control del capital, del derecho de voto y, por tanto, del gobierno de esta.

Para evitar este tipo de adquisiciones hostiles, desde Vinca Capital proponemos distintos mecanismos de los cuales se pueden servir las empresas para protegerse, y que vamos a exponer.

1.- Poison Pill

La primera que podemos destacar es la llamada Poison Pill (pastilla envenenada), utilizada en primer lugar en 1982 por el abogado norteamericano Martin Lipton como respuesta a ofertas no deseadas de inversores como Carl Icahn o Boone Pickens. El nombre de pastilla envenenada se refiere a la que antiguamente llevaban los espías para el caso que fueran descubiertos por sus enemigos y ante la posibilidad de que fueran interrogados.

Desde el punto de vista corporativo, una Poison Pill es el otorgamiento de derechos especiales a los accionistas de una Compañía que pueden ser ejercidos una vez que un evento específico ocurre. Usualmente, este evento es la adquisición por parte de una persona (o de un grupo) de un porcentaje determinado de acciones en la Compañía, o una oferta de compra de acciones en una adquisición hostil (una adquisición que no es aprobada por el Consejo de Administración).

Ante una posible adquisición hostil, la Poison Pill permite a los accionistas (excepto a aquel que la activó) comprar acciones de la Compañía a un precio descontado, diluyendo la participación de quien activó la Poison Pill. Así, la inversión realizada por el adquirente puede encarecerse enormemente y volverse inasumible desde el punto de vista económico, puesto que ejercido este derecho por los otros accionistas no tendrá la participación en porcentaje que pretendía en la Compañía, ni el control deseado sobre esta. En consecuencia, la existencia de la píldora se convierte en un importante disuasivo y, por el contrario, un notable estímulo para llevar a cabo la adquisición de forma amigable.

2.-Ley Anti opas (España)

Es un caso particular para España, ya que desde el inicio de la pandemia Covid-19, el Gobierno decidió aprobar una ley Anti-OPAs a través de un real decreto para proteger Compañías españolas consideradas estratégicas y que estaban cotizando a precios infravalorados. Algunas de ellas no tienen accionistas nacionales relevantes. Por poner ejemplos:  en Repsol el primer accionista es Sacyr con un 3% de participación; en Iberdrola el primer accionista es Qatar Investment Authority con un 8,7% de participación; en Banco Santander el primer accionista es la familia Botín con el 3%, en BBVA el primer accionista es Norges Bank con el 3%, en Telefónica el primer accionista hasta hace unos meses era el BBVA con el 5% del capital, actualmente es el Gobierno español con el 9,038%. Con esta medida, el Gobierno exige autorizar las inversiones extranjeras en empresas estratégicas cotizadas en las que se pretenda superar el 10% del capital, así como en aquellas no cotizadas en las que la inversión supere los 500 millones de euros. Esta ley fue prorrogada en noviembre 2021 hasta diciembre 2022 y posteriormente hasta diciembre 2024.

Recientemente hemos visto muchas situaciones de este tipo, a finales de marzo, el Gobierno de España a través de la SEPI compró otro 3% de telefónica, convirtiéndose con el 9,038 % en el máximo accionista de la Compañía y consiguiendo un puesto en el consejo de administración tras el anuncio de la saudí STC que pretendía comprar hasta el 10%.

Otros casos muy sonados han sido el intento de OPA de Magyar Vagon a Talgo, en la cual el Gobierno español está intentando evitar que se produzca; alegando que se trata de una empresa estratégica.

Por último, tras un periodo de negociaciones infructuosas, hemos conocido el intento de compra hostil de BBVA a Banco Sabadell, en la cual el ejecutivo español ya ha manifestado su oposición y seguramente tendrá la última palabra.

 

3.- Modificación de los Estatutos de la Sociedad exigiendo mayorías calificadas para materias reservadas

Las Compañías también pueden adoptar medidas preventivas que les ayuden a defenderse de una eventual OPA hostil mediante una modificación de los Estatutos de la Sociedad que dificulte o retrase en el tiempo la posible oferta.

Entre las modificaciones más habituales podemos encontrar:

• Mayorías calificadas en la adopción de determinados acuerdos como puede ser un cambio de control en la Sociedad.
• Incorporar el derecho de todos los accionistas a recibir un “precio justo” en caso de una operación corporativa.

 

4.-Acciones con derechos de voto especiales

Otra medida de carácter preventivo es la emisión de acciones con derechos de voto especiales. Esta medida permite la creación de una clase de acciones (clase A) que cuentan con el derecho político de su voto favorable para la aprobación de determinados acuerdos, como pueden ser las operaciones corporativas. Alternativamente se pueden emitir una clase de acciones sin derecho a voto (clase B) y que cuentan solo con derechos económicos.

5.- Caballero Blanco

El Caballero Blanco es una figura que lleva a cabo una oferta por la Compañía objeto de una OPA hostil como mecanismo defensivo alternativo y con el objetivo de truncarla.  Es habitual, por parte del Consejo de Administración, que se concedan una serie de incentivos al Caballero Blanco por efectuar en mejores condiciones su oferta. Algunos ejemplos son el Stock lock up, esto es, una opción de venta (normalmente con una plusvalía); o un Break up fee (Comisión de ruptura) si la Compañía aceptara otra oferta distinta a la suya. En ocasiones se presenta como una oferta competidora, cuyo efecto es elevar el precio de la acción; de forma que el adquirente hostil desista de la misma, por su inviabilidad económica.

6.- Pac-man defense

La táctica defensiva Pac-man defense es usada por una Compañía que es objeto de una situación de compra hostil. La Sociedad objeto de la OPA, trata a su vez de adquirir la Compañía que ha llevado a cabo la OPA hostil. En un intento de ahuyentar a la adquiriente hostil, la Compañía debe contar con una buena posición financiera e incluso desinvertir algunos Activos clave, si fuese necesario para ello, o alternativamente recurrir a financiación externa.

Se trata de un mecanismo popular, pero de difícil aplicación práctica. Pac-man defense es útil para aquellas Compañías que disponen de pocas alternativas a la hora de defenderse de una OPA hostil, y cuya única alternativa que tienen es contraatacar de manera agresiva.

El lado negativo de esta medida son los costes asociados en los que puede incurrir la Compañía Opada y que puede conllevar un deterioro de su estabilidad financiera futura, incurrir en pérdidas económicas, o reducir los dividendos futuros; siendo todo esto, poco deseable para los accionistas. Además, suele significar una desviación del Plan de Negocio ya que la contraoferta es por necesidad, y no por una lógica estratégica.

 

Como conclusión, actualmente España está blindada a las OPAs hostiles de las Compañías cotizadas al menos hasta final de año. Llegado el caso, deberemos utilizar los mecanismos de defensa descritos anteriormente para protegernos de estas OPAs, utilizando unos u otros según sea más conveniente.

En cualquier caso, es necesario tener un profundo conocimiento de estos instrumentos pues se trata de una amenaza latente sobre muchas cotizadas, que, con el atractivo estratégico internacional que ofrecen muchas de ellas, puede dar pie a una oleada de ofertas de compra no deseadas, en muchos casos apoyadas por fondos soberanos.

 

Notica publicada por Economía3 el 20/05/2024. Acceso a la noticia aquí.

La venta de la empresa suele ser un momento único y especial en la vida de un empresario. Se trata de una situación atípica para él, ya que no suele estar familiarizado con los procesos de M&A (fusiones y adquisiciones) y está condicionado por el aprecio sentimental hacia su propia empresa.

Para empezar, debemos de entender muy bien las circunstancias que como empresarios podemos tener para vender nuestra empresa, ya que nuestros objetivos pueden ser muy diferentes y, en consecuencia, afectarán de forma decisiva a la dinámica del proceso de venta.

No es lo mismo que seamos fundadores de un negocio para el que no tenemos sucesión, que hayamos heredado un negocio o que seamos emprendedores en serie. No es lo mismo que seamos accionistas mayoritarios o minoritarios.

Aunque no hay dos procesos iguales, hemos recogido 10 recomendaciones aprendidas de situaciones que nos hemos encontrado a lo largo de más de 20 años de experiencia y que pueden ser de utilidad para empresarios que estén pensando vender su empresa.

1. Tener una idea clara de qué transacción queremos

Al iniciar un proceso de venta, debemos estar convencidos de esta decisión y debemos haber definido claramente los objetivos a conseguir con la misma. Estos objetivos no solo son económicos, sino también son cualitativos, ya que todo empresario quiere que su empresa perdure en el tiempo, para lo que se necesita el socio inversor adecuado.

Debemos definir bien el perímetro de la transacción, si incluimos los activos inmobiliarios o no; y qué parte del activo circulante vamos a considerar que es operativo.

2. Rodearse de buenos profesionales

«Zapatero, a tus zapatos», no tratemos de hacerlo solos. Se trata de una operación única y especial, en la que hay mucho en juego, y es recomendable contar con asesores financieros especialistas en este tipo de operaciones. Debemos tratar no estar en primera línea de la negociación, delegar para esto en profesionales de la materia, y minimizar nuestro desgaste personal mientras dedicamos nuestro tiempo a la dirección de nuestra empresa.

En la fase avanzada del proceso contaremos con asesores legales y fiscales para dar forma a los acuerdos de la transacción.

3. Elegir el momento adecuado

Normalmente, un empresario vende una sola vez en su vida su compañía. Debemos escoger el momento más conveniente en función de las circunstancias personales, económicas y fiscales. A nivel personal, puede ser determinante la edad, la familia, el objetivo vital, etc. La valoración de la empresa depende de muchos factores, pero debemos tener en cuenta la situación económica, las tendencias del sector en el que operamos, sus perspectivas de crecimiento, la rentabilidad de sus márgenes y su tamaño.

Tampoco hay que obviar el impacto fiscal de la transacción, para lo que hace falta una planificación que nos puede ahorrar mucho dinero en impuestos. Hay que iniciar el proceso con mucha antelación ya que puede alargarse más de un año.

4. Ayudar en la confección de la lista de posibles compradores

Elaboraremos un listado de posibles inversores que pensamos pueden encajar con la tipología de operación que buscamos. Este ejercicio puede acortar sustancialmente el tiempo de búsqueda del inversor, maximizar el valor de la compañía al encontrar al candidato con mayor interés, y asegurar un buen encaje estratégico que augure un futuro exitoso para todas las partes.

5. Tener bien preparada la documentación financiera e información clave.

Debemos tener la documentación financiera histórica y del año en curso lo más ordenada y actualizada posible. Para un correcto análisis del negocio es habitual que el potencial inversor solicite los estados financieros, ‘abc’ de ventas y compras, organigrama, información operativa, etc.

También es clave haber desarrollado un Plan de Negocio y explicarlo junto con el equipo directivo. Un comprador realizará muchas preguntas y hay que estar preparado para contestarlas de forma adecuada. Por lo tanto, el director financiero es persona clave y uno de los pocos conocedores de la transacción. Suministrar información de forma desordenada afectará a la confianza del comprador.

6. Preparar la empresa para que no dependa de ti

No debemos desatender el negocio en su día a día por la operación. Es crucial que la compañía siga su actividad normal, no modificar las decisiones estratégicas pese a la venta del negocio y mantener el foco en la gestión diaria de la empresa. Hay que pensar en el ‘día de después’, por lo que es conveniente pensar en un profesional para que asuma las funciones de dirección general bien sea mediante promoción interna, bien sea mediante la incorporación de un ejecutivo externo.

En la mayoría de las ocasiones, se pacta un periodo de transición para que el empresario que ejerce funciones directivas permanezca en la gestión un par de años.

7. Cuidar la confidencialidad, pero ser franco

En este tipo de procesos la confidencialidad es clave. La gestión de la comunicación de una operación es crítica para controlar el impacto en empleados, clientes, proveedores y competidores. No obstante, debemos ser razonablemente abiertos y transparentes con el inversor para que este conozca bien la compañía.

Tenemos que identificar palancas de crecimiento tanto orgánico como inorgánico de forma que la adquisición sea más atractiva.

8. Habrá que negociar, ser realista

Debemos entender que la negociación es parte del proceso y que tras la revisión de Due Diligence habrá que ceder en algunos aspectos: earn outs, garantías, pacto de socios, gobernanza, etc. El objetivo es llegar a una situación win win en la que todo el mundo gane, vendedor, comprador; y la compañía, con más ventas, más empleos y más beneficios.

9. Mantener con normalidad la actividad del negocio

El proceso de venta en ocasiones puede requerir de mucha atención, pero no debemos permitir que esto nos afecte anímicamente, ni que que se deteriore la actividad comercial.

Algunas decisiones importantes, como nuevas inversiones en inmovilizado o ciertas decisiones estratégicas deberán comentarse con los nuevos propietarios potenciales.

10. Tener un plan personal tras la venta

Antes de empezar el proceso debemos tener claro si la idea es retirarnos, abrir un nuevo negocio o tomar un rol como consultor o asesor. No dejemos esta decisión para el último momento. Un claro plan de transición resultará más atractivo a los posibles inversores y les dará confianza con el propósito de la transacción.

En resumen, en España hay más de 10.000 empresas de distinto tamaño que cada año salen a la venta por falta de sucesión empresarial. La actividad de M&A permite dar continuidad a la gestión empresarial de una forma ordenada, lo que es muestra del creciente protagonismo que está tomando la actividad de las finanzas corporativas en el mundo actual.

 

Notica publicada por Economía3 el 15/11/2023. Acceso a la noticia aquí.

 

Dentro del mundo del Corporate Finance y en los procesos de adquisición de empresas es importante de definir el momento y la metodología de cierre de los estados financieros que se utilizarán como referencia tanto para el cálculo del precio de la Compañía como de la transferencia de responsabilidades entre el comprador y el vendedor.

A continuación, se exponen las dos fórmulas que son utilizadas habitualmente y cuya elección puede derivar en importantes implicaciones en el precio final:

Mecanismo Locked Box

El mecanismo Locked Box supone tomar como base una fecha de corte de los estados financieros previa al cierre de la operación.

Se fija un periodo de Locked Box entre la fecha de referencia y el cierre de la operación donde no se permite que salga valor de la Compañía, por ello, el término se refiere a que la “caja está cerrada”.

Es común que el reparto de dividendos, inversiones de importe elevado, o gastos extraordinarios no estén permitidos durante el periodo interino con tal de no mermar la caja. Si bien es cierto que, si la normal evolución del negocio o la operación corporativa lo requiere, se puede pactar con el comprador el llevarlas a cabo.

Este mecanismo de cierre exige que comprador y vendedor acuerden previamente que acciones pueden llevarse a cabo y cuales no. Hay que tener en cuenta que, a pesar de haber llegado a un acuerdo para la compra de la Compañía, los máximos accionistas de ésta son los vendedores y, por lo tanto, los compradores no tienen poder de gestión.

Si el periodo de Locked Box es prolongado, puede suponer un riesgo para ambas partes dado que la Compañía puede mejorar o empeorar su evolución impactando en el precio.

 

Mecanismo Completion Accounts

Cuando se aplica el mecanismo de Completion Accounts los estados financieros utilizados son los de la fecha de cierre de la operación, los cuales son preparados después de la mencionada fecha.

Este método implica la preparación de una estimación de cierre y estudio de provisiones, con los que se llevará a cabo el cierre de la operación. Con posterioridad a la fecha de cierre, se revisan y emiten los estados financieros definitivos, sobre los cuales se aplican los ajustes pactados.

Los ajustes pactados suelen involucrar los múltiplos de valoración, Ahorro o Deuda Financiera Neta, o variaciones significativas de Working Capital. Por ello es importante que la previsión utilizada sea lo más certera posible, evitando así posibles variaciones significativas en el precio final.

Como consecuencia de ello, cualquier ajuste de precio no se define hasta tiempo después del cierre de la operación, cuando los estados financieros estén preparados.

El mecanismo de Completion Account requiere de detalladas negociaciones entre vendedor y comprador para estipular las normas de preparación y validación de los estados financieros de cierre, con el objetivo de reducir la incertidumbre y disputas post-cierre de la operación.  Llegado el caso, si hay discrepancias, se suele designar un tercero, quién en un plazo corto y de forma independiente, dará la razón a una u otra de las partes.

Todos estos mecanismos están regulados en el Acuerdo de Compra Venta (o SPA) que previamente han pactado las partes.

El objetivo de ambos sistemas es el evitar sorpresas en un momento delicado ya que al transferir el control de una Sociedad también estamos transmitiendo los derechos económicos pero también una serie de responsabilidades y obligaciones.

Debemos tener en cuenta ambos mecanismos de cierre y fijación de precio con el objetivo de que la operación corporativa sea win-win para compradores y vendedores. No hay una metodología mejor o peor, simplemente se debe de utilizar la óptima para cada operación, al ser todas singulares.

La presencia de un asesor financiero en este tipo de transacciones es la mejor garantía del buen fin de la misma y de la defensa de los intereses de las partes implicadas.

 

Javier Navarro Enguídanos, analista en Vinca Capital

¿Qué es la deuda Mezzanine?

La deuda Mezzanine es un instrumento de financiación híbrido, es decir, tiene características propias de un préstamo (plazo fijo, intereses, y garantías), y de capital (subordinada a la financiación bancaria, y posibilidad de tener derechos de propiedad y participación en beneficios). Algunos ejemplos de deuda Mezzanine son: deuda senior subordinada, y deuda convertible en acciones.

La deuda Mezzanine incorpora una serie de cláusulas que permiten intercambiar la deuda por capital a través de opciones. Por lo general, este tipo de deuda se presenta en forma de bono con un interés y vencimiento definido a lo que se añade alguna forma de acción apalancada o bonificada. Este tipo de acción apalancada o bonificada pueden ser opciones, warrants o cualquier tipo de activo financiero de las mismas características. En la práctica, la deuda Mezzanine se comporta más como una acción que como deuda, porque las opciones incorporadas hacen que la conversión de la deuda en acciones sea muy atractiva.

La deuda Mezzanine se asocia frecuentemente con adquisiciones y buyouts, para lo que se puede utilizar con el fin de priorizar a los nuevos propietarios por delante de los propietarios existentes en caso de quiebra.

En el orden de prelación se sitúa por encima de la deuda Senior, y por debajo del Capital, es decir, en caso de quiebra la empresa devolverá la deuda Mezzanine con los recursos disponibles (si los hay) tras devolver la deuda Senior. Sin embargo, esto conlleva rendimientos más altos en comparación con otro tipo de deuda, ya que a menudo recibe tasas entre 12% y 20% por año.

¿Qué papel juega la deuda Mezzanine en las operaciones corporativas?

Es habitual que los fondos de Capital Riesgo utilicen la deuda Mezzanine para completar las necesidades de financiación en las operaciones de Leverage Buy Out.

Por ejemplo, una firma de Capital Riesgo quiere adquirir una empresa con deuda por valor de 100 millones de euros, y consigue un préstamo que cubre el 75% de la operación. La firma de Capital Riesgo no quiere poner los 25 millones de euros restantes de su propio capital por lo que busca financiarse a través de deuda Mezzanine por importe de 15 millones de euros. De esta manera, la firma únicamente debe invertir 10 millones de euros de su propio capital para poder realizar la operación de 100 millones de euros. El inversor tendrá la posibilidad de convertir la deuda en equity si se cumplen los requisitos previamente establecidos. Si la inversión es fallida el inversor se quedará como acreedor de la compañía, y si por el contrario tiene éxito podrá ejercer la opción y recibir acciones de la compañía.

Ventajas y desventajas de la deuda Mezzanine

La principal ventaja para el inversor es la posibilidad de obtener acciones de una compañía a cambio de la deuda prestada. Por otro lado, los actuales accionistas perderán control dentro de la compañía cuando los requisitos determinados se cumplan, y por tanto sacrificarán rendimiento de un potencial crecimiento.
Uno de los aspectos clave a tener en cuenta por ambas partes son los intereses que genera la deuda Mezzanine, los cuales son más elevados que la deuda senior ya que tiene mayor riesgo.
En este sentido, si la compañía en cuestión entra en quiebra, primero se pagará a los prestamistas de la deuda Senior, por lo que si no hay más activos restantes después de devolver la deuda senior, la deuda Mezzanine no será devuelta.

Por último, los inversores de deuda Mezzanine toman los mismos riesgos que los accionistas, pero reciben un beneficio recurrente en forma de intereses, mientras que los accionistas no tienen garantizado el beneficio a través de dividendos.

En definitiva, la deuda Mezzanine es un instrumento muy utilizado para completar la parte de deuda en las operaciones corporativas apalancadas. A la firma de Capital Riesgo le permitirá acometer la adquisición sin necesidad de poner todo el capital necesario, y el prestamista obtendrá unos intereses superiores a los de una deuda Senior, teniendo la posibilidad de convertir la deuda en acciones de la compañía.

Carlos Navarro, analista de Vinca Capital.

Durante los primeros días de la pandemia del coronavirus, el foco de atención para los que les gusta pronosticar no era tanto si la economía se recuperaría, sino con qué forma lo haría.

Los analistas más optimistas esperaban una recuperación en forma de “V”, mientras que otros previeron que tendría forma de «swoosh» con una recuperación más lenta.

 

 

Aquellos que creían que el dolor estaba aquí para quedarse, creían que una «U» alargada era lo más probable, y los más pesimistas apostaban tendencias bajistas a largo plazo en forma de “L”. Sin embargo, lo que parece haber ocurrido no es nada de lo anterior, sino más bien una recuperación en forma de “K”, en la que algunos sectores tradicionales se encuentran en una tendencia bajista estructural, bien como consecuencia del Covid-19 o por algún motivo específico de la Compañía.

 

 

Los sectores que más rápidamente se recuperan son los tecnológico, farmacéutico, comercio online, agricultura y alimentación (que se han mostrado actividades esenciales y muy resilientes a las crisis). Por otro lado, los sectores que tardarán más en recuperarse son los relacionados con el turismo, viajes, hoteles, restauración, pequeño comercio, etc. También se va a ver afectado el sector inmobiliario ya que la tendencia a trabajar desde casa va a reducir la demanda de espacio para oficinas en las ciudades. El 25 % de tiendas y bares van a cerrar sus puertas definitivamente, por lo que muchos locales comerciales quedarán vacíos. Asimismo, va a aumentar la demanda de residencias con jardines y terrazas en las afueras de las ciudades, al tiempo que se deprecia el valor del real estate en el centro de las ciudades por resultar menos atractivo como residencia habitual y al reducirse el turismo internacional.

Para algunos, la pandemia puede haber sido una gran oportunidad para potenciar la transformación de la economía mundial, precipitando las transformaciones disruptivas que se estaban desarrollando. Ven la pandemia como un catalizador que ha acelerado en 5 o 6 años los cambios tecnológicos que precisaba la economía, atrayendo las fuertes inversiones que son necesarias y en un escenario de abundancia de dinero barato. Este dinero lo tenemos por la acción de los Bancos Centrales, que han inyectado enormes cantidades de dinero a un coste cerca de cero y por las facilidades financieras que han ofrecido los Gobiernos a las empresas y particulares.

La semana pasada el presidente de la Fed, Jerome Powell, comunicó la intención de mantener los tipos cero, además reiteró la estrategia de vincular los tipos cero con los objetivos de maximizar el empleo y de permitir una inflación superior al 2% con el fin de compensar periodos de baja inflación como los de los últimos años. Los inversores tomaron el mensaje de Powell como una anticipación de más estímulos, por lo que el mensaje fue más potente que cualquier nueva herramienta que pudiera haber anunciado Powell.

En algunos casos las cosas han cambiado drásticamente y algunas empresas se están dando cuenta que no va a volver a ser como antes. Algunos ejemplos de áreas que están cambiando drásticamente: uso y demanda de los servicios en Cloud, crecimiento de la telemedicina reservando la visita física al médico para diagnosis y operaciones, entretenimiento en streaming en lugar de ir al cine o al teatro, etc.

Es el momento de reflexionar en qué forma ha cambiado el entorno y adaptar nuestra estrategia para poder aprovechar las oportunidades y aún más, para evitar sucumbir ante los cambios que se avecinan. Como dice Bill Gates, “Siempre sobrestimamos los cambios que ocurrirán en los próximos dos años, pero subestimamos los cambios que vendrán en los próximos 10 años”.

Carlos Navarro Enguídanos, analista en Vinca Capital Corporate Finance

La irrupción del Covid-19 y las medidas adoptadas para controlarlo han dibujado un nuevo escenario a nivel económico y han supuesto la revisión de los planes de negocio diseñados para estos años.

Las Compañías han abandonado sus objetivos de crecimiento y se han centrado en la supervivencia, siendo la liquidez y la financiación el principal foco de atención. La caída de la demanda ha supuesto, para la mayoría de los sectores, una reducción drástica de los ingresos a corto plazo y escasa visibilidad de los mismos a medio plazo. Las Empresas han puesto el foco en la gestión de circulante, la reducción de costes y el apalancamiento financiero, muchas veces a través de los préstamos ICO.

En este nuevo entorno económico, los Carve-Out se plantean como una alternativa muy interesante para las Compañías. Los Carve-Out consisten en la segregación de unidades de negocio, participadas non-core o Activos no fundamentales de la matriz. La desinversión y monetización de activos permite a las Compañías centrarse en su actividad principal y destinar dichos recursos a la reducción del endeudamiento o a CapEx.

Estas desinversiones industriales responden a cuatro estrategias:

1. Dar visibilidad al valor de un Activo
2. La necesidad de desapalancar la Compañía
3. Desprenderse de un negocio con poco encaje estratégico
4. Oportunidad de crecimiento con un nuevo socio

Los Carve-Out no sólo tienen un sentido económico, sino también estratégico ya que permite al equipo directivo centrarse en las principales áreas de negocio. Estas operaciones suelen estar protagonizadas por grandes compañías multinacionales que deciden centrarse en mercados y negocios más operativos. También es una tendencia natural en ciertas Compañías como Sacyr, ACS o Ferrovial el rotar la cartera dentro de su estrategia de desprenderse de negocios maduros.

Han sido una práctica habitual en sectores como el de las Telecomunicaciones, donde han aparecido tenedores de infraestructuras que subarriendan los activos a los operadores móviles, permitiendo a estos últimos un incremento en el CapEx para la llegada del 5G. El sector financiero ha sido otro de los protagonistas, los bancos han vendido carteras de non performing loans, gestoras de activos, y participadas en el sector inmobiliario para centrarse en la actividad puramente bancaria.

En los sectores más afectados por la crisis (turismo, restauración, automóvil, ocio) se va a producir una concentración acelerada, por lo que habrá más fusiones y desinversiones de lo habitual. Estos procesos de desinversión, van a suponer una ventana de oportunidad para el Capital Riesgo.

Las necesidades de tesorería de las Compañías coinciden en un momento en el que los fondos de Private Equity disponen de 4.000 millones de Euros de “pólvora seca” – dinero comprometido y listo para ser invertido. Casi el 70% de las operaciones corporativas son protagonizadas por este tipo de gestoras. Es por ello, que la industria de Capital Riesgo se plantea como una parte de la solución ante el nuevo escenario económico.

Por Javier Navarro Enguídanos, Analista en Vinca Capital Corporate Finance

Se trata de dos cláusulas realmente importantes ya que se negocian antes de realizar una inversión empresarial y permiten evitar conflictos en el momento de la desinversión o posible salida de los socios. Hoy día son muy comunes en los Pactos de Socios de las start ups y en los procesos de M&A. Resultan muy prácticas para el devenir futuro de una Sociedad y son utilizadas tanto por los inversores como por los emprendedores.

Ambas cláusulas suponen una restricción a la libre transmisión de acciones o participaciones sociales y no están recogidas expresamente por la legislación mercantil española ya que su origen se sitúa en el mundo del Venture Capital de Estados Unidos y su redacción se suele reservar para el Pacto de Socios, en el que se expresan de forma concreta los acuerdos de las partes. En alguna ocasión trascienden a los Estatutos Sociales; en este caso pasarán a ser vinculantes para todos los socios.

La cláusula Drag Along (derecho de arrastre) protege a los socios mayoritarios y, como dice su nombre, obliga a los minoritarios a vender en caso que el socio mayoritario tenga una oferta de compra por la totalidad de las acciones de la Compañía. Esta cláusula le da el derecho al socio mayoritario negociar la venta del 100 % de la empresa, lo que le permite alcanzar un precio más atractivo, sin que un socio minoritario pueda oponerse o dificultar la venta. Esta cláusula suele estar definida con un precio mínimo, un periodo de tiempo para ejercer este derecho, y puede dar la opción a los restantes socios de igualar la oferta de un tercero.

La cláusula Tag Along (derecho de acompañamiento) está pensada para proteger a los socios minoritarios de forma que les da a estos el derecho de vender su participación en las mismas condiciones que los socios mayoritarios o de referencia. De esta forma se evita que acceda un nuevo accionista mayoritario a la Sociedad, ajeno hasta ahora al negocio, sin ofrecer una salida o posibilidad de desvinculación a los minoritarios. Se trata por tanto de una obligación para el comprador si este quiere continuar con la operación. En el caso que el comprador no desee adquirir la totalidad de acciones o participaciones se suele distribuir la oferta de forma proporcional entre el porcentaje del capital social de los socios que sí haya decidido aceptarla.

Como conclusión citar que es fundamental conocer la intención y el sentido de ambas cláusulas ya que se han convertido en dos puntos que frecuentemente hay que negociar en el Acuerdo de compra venta (SPA – Sale and Purchase Agreement) por lo que se hace imprescindible más que nunca contar con el adecuado asesoramiento en defensa de nuestros intereses.

El año pasado fue de crecimiento económico y generación de empleo. Hasta hace poco las perspectivas para el 2020 eran de consolidación de beneficios empresariales y continuista en términos de crecimiento.

A comienzos del mes de marzo todo las previsiones cambiaron súbitamente, el Coronavirus llegaba a Europa. Los acontecimientos son conocidos por todos, se activa el estado de alarma en España y muchos otros países lo que deriva en una paralización casi absoluta de la actividad económica y una restricción de la movilidad.

Ante la caída de la demanda, las empresas se vieron obligadas a paralizar la producción, despedir empleados y a adaptar sus costes a una situación incierta de ingresos mínimos.

Los Gobiernos y los Bancos Centrales reaccionaron rápidamente con propuestas de estímulos monetarios y fiscales, facilitando el acceso al crédito y la liquidez.

Hoy nos enfrentamos a la fase de reapertura de la actividad y a los cambios socio-económicos que han surgido como consecuencia de las medidas de contención de la pandemia. Nos encontramos una nueva realidad de los mercados tras la destrucción de parte del tejido productivo (oferta) y una reducción de la renta disponible (demanda); lo que resultará en un entorno distinto: más digital, menos global y más endeudado.

Las últimas previsiones de Funcas para España apuntan a una caída del PIB del -7% para este año. Será seguido de un fuerte rebote económico en 2021; sin embargo, no se recuperará todo lo perdido como consecuencia de la crisis, denominada como el Gran Confinamiento por el FMI.

Otro de los elementos clave a los que se enfrenta la economía española es la tasa de desempleo que puede superar el 20% a final de 2020 y más del 22% si se tienen en cuenta los ERTEs.

Afrontaremos nuevos escenarios que se presentan como un folio en blanco. Está en manos de los empresarios el salir reforzados de esta situación, enfocando la misma como una oportunidad y no como una debilidad. Debemos ser resilientes, tener perspectiva de futuro y abordar las medidas necesarias para la supervivencia de manera ágil.
Las buenas compañías ya están adoptando medidas para salir reforzadas de esta crisis, como por ejemplo:

• Profesionalización de la compañía; es una gran oportunidad para reforzar el capital humano contratando a personal competente.
• Desinversión; venta de activos non-core que permitan a la compañía centrar sus recursos en la actividad principal y generar liquidez.
• Socios estratégicos; incorporar nuevos socios que refuercen el Balance y que aporten valor a la gestión.
• Crecimiento inorgánico; consolidar el posicionamiento en el sector aprovechando la oportunidad de adquisiciones a valoraciones más ajustadas.
• Digitalización; se acelera la transformación digital de la compañía.
• Crecimiento geográfico; búsqueda de demanda en zonas geográficas de mayor crecimiento como puede ser Asia. Por ejemplo, China e India van a ser la excepción y no van entrar en recesión en 2020.

 

Para resumir, desde Vinca Capital pensamos que hay que diferenciar claramente las medidas que debimos tomar en el momento del estallido de la crisis de las que debemos tomar ahora en la fase postcrisis. En la etapa de crisis experimentamos un shock inicial en el que primaba la urgencia en la toma de decisiones y las medidas para preservar la liquidez de la que dependía la supervivencia de nuestro negocio.

Entramos ahora en la fase postcrisis, donde nuestros movimientos tácticos y estratégicos nos deben de dar una proyección de la que podemos salir reforzados.

El financiero valenciano espera que se controle la pandemia entre abril y mayo, con una paulatina normalización en los meses de verano.

La crisis del coronavirus y las medidas de contención aplicadas están teniendo un impacto significativo en la economía mundial. El confinamiento y la actividad económica al ‘ralentí’ resultan en un shock de la demanda que impacta en todos los sectores.

Los mercados en general, y el índice Ibex 35 en particular, registran caídas próximas al 30% en 2020. Los mercados bursátiles suelen anticipar y sobre reaccionar a los eventos. Como resultado, debemos prestar especial atención a los datos de contención del virus y a los posibles avances en materia sanitaria: equipos de diagnóstico, medicinas efectivas así como al desarrollo de una vacuna.

Nos hemos enfrentado a una de las caídas bursátiles más rápidas de la historia y dada la actual volatilidad de los mercados creemos que el momento de entrar con compras será cuando se den signos efectivos de control del virus.

El coronavirus se contagia con extrema facilidad. En el 80% de los casos se trata de infecciones suaves o moderadas y se pueden curar en casa; en el 14% de los casos hay que acudir al hospital ya que la infección es severa y en el 6% son casos graves que acaban en la UCI.

Incidencias graves por países:

Su impacto económico

A pesar de la incertidumbre y de la dificultad para conocer el efecto exacto de la pandemia en la economía, pensamos que estamos ya en recesión ya que el PIB nacional retrocederá un -9,7% en el primer semestre de 2020; a esto seguirá un rebote intenso durante el segundo semestre, a medida que la producción se normaliza. En el conjunto del año, el PIB se contraerá un 4%. No obstante, debemos ser conscientes de que se trata de una crisis puntual y limitada en el tiempo; estamos confiados en tener los primeros indicios de recuperación en la segunda parte de este año, que irá seguido por un crecimiento pronunciado en el 2021 (+3%) y culminando una plena recuperación en el primer semestre de 2022.

El impacto sobre el empleo será grande ya que 1,7 millones de personas perderán su trabajo en España, situando la tasa de desempleo en el 22%. Esperamos que los resultados de las Compañías se deterioren en un -25% en 2020. Ya hay multitud de empresas que han cancelado sus dividendos, sus planes de recompra de acciones, así como sus planes de inversión. ‘Cash is the King, pues hay que guardar la caja en previsión de necesidades de liquidez los próximos meses. Debemos diferenciar claramente las pérdidas temporales, consecuencia directa de la pandemia, de las pérdidas permanentes. Tampoco se ven afectados todos los sectores por igual. Entre los más perjudicados se encuentran el sector turístico, hotelero, restauración, compañías aéreas, etc.; que pueden dar la temporada de verano por perdida en gran parte.

Algunos sectores menos penalizados son la agricultura, el sector farmacéutico, tecnológico… Después del colapso vendrá la recuperación pero obviamente no a la misma velocidad que la caída. En cualquier caso para ver la situación controlada en Europa aún quedan meses. Mañana jueves podremos empezar a testar el daño económico sufrido por España con cifras reales, ya que se publican los datos de empleo del mes de marzo. De momento, las encuestas de la CEOE recogen una previsión de caída de las ventas del 50%.

Medidas fiscales y monetarias

Los bancos centrales y los gobiernos han reaccionado rápidamente con la mayor batería de estímulos jamás propuesta, facilitando el acceso al crédito e inundando el mercado de liquidez. En España se han adoptado varias medidas como, por ejemplo:

• El ICO otorgará garantías hasta 100.000 millones de euros para facilitar la concesión de préstamos a empresas y autónomos.
• Se ha simplificado el procedimiento para Expediente de Regulación temporal de empleo (ERTE).
• Exoneración en el pago de las cotizaciones sociales para los trabajadores sujetos a ERTE.

Por su parte, el BCE ha aprobado el PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) para comprar activos por un importe de 750.000 millones de euros. Además, se han flexibilizado los requisitos de capital a la banca y se han ampliado hasta 120.000 millones de euros el programa de compra de activos.

En Estados Unidos han sido mucho más dinámicos. La Reserva Federal ha reducido tipos -100 puntos básicos hasta 0%-0,25%, ha incrementado la compra de bonos del Tesoro por 500.000 millones de dólares; además de flexibilizar los ratios de capital y liquidez de los bancos.

La Administración Trump ha aprobado un programa de asistencia y estímulos que alcanza los dos billones de dólares, la mayor de la historia. Sin comparamos con Estados Unidos, las medidas adoptadas por la Unión Europea son mínimas, ya que han trasladado la carga fiscal a los presupuestos de cada uno de los Estados miembros.

El Estado español y sus empresas se van a hacer cargo de las pérdidas producidas durante este tiempo. En España se va a producir un fuerte aumento de la deuda pública, que inicialmente financiará el BCE. El déficit público se situará en el -5,5 % del PIB en 2020 (la previsión era -2,7%); y la deuda pública alcanzará el 104 % del PIB en 2021 como resultado de la acumulación de déficits en 2020 y 2021. Más adelante habrá que enderezar las cuentas con una reducción del gasto público y una casi segura subida de impuestos.

El futuro

Nadie sabe con exactitud cuánto va a prolongarse el cisne negro del coronavirus, pero parece evidente que nos enfrentamos a una crisis profunda pero acotada en el tiempo. Los efectos de las medidas adoptadas por los bancos centrales y las ayudas fiscales aplicadas por los gobiernos permanecerán una vez superado el virus, resultando en un momento favorable para la inversión al poner el contador de la inversión de nuevo a cero: liquidez disponible, valoraciones ajustadas y ciclo económico creciente.

A pesar del recorte de previsiones de beneficios esperados para 2020, el Ibex35 está cotizando a unos PER muy bajos, la bolsa está muy barata y en cuanto se normalice la situación podemos ver revalorizaciones que sitúen al Ibex en la zona de los 10.500 puntos en 2022. Los inversores podrían esperar una recuperación significativa de las cotizaciones en la segunda parte del año, con un potencial alcista de las acciones, que en nuestra opinión podría alcanzar +35% en los próximos doce meses.

Ningún escenario es cierto de cumplirse, pero nos quedamos con el planteamiento más positivo: con el control de la pandemia durante los meses de abril y mayo, una paulatina normalización en los meses de verano y más adelante con la aparición de un tratamiento o vacuna en el corto plazo y la creciente inmunización de la población.

Se impone la cautela

En España deberíamos empezar a experimentar una reducción de contagios y defunciones la próxima semana; como ha pasado en China, Japón y Corea del Sur, y empezamos ya a observar en los datos de nuestra vecina Italia.

Se impone la cautela en el corto plazo, aguantar la volatilidad nos parece adecuado. Sin duda los políticos tiene que trabajar pues la coordinación con la Unión Europea va a resultar vital para que la recuperación económica sea lo más sincronizada y rápida posible, aunque a fecha de hoy parece que la respuesta europea resulta a todas luces insuficiente.

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Por Javier Navarro Casanova. Socio Director de VINCA CAPITAL

Es una fórmula muy utilizada últimamente por algunas Compañías de alto crecimiento o de carácter familiar para incentivar, atraer y fidelizar a colaboradores ypersonas clave en el desarrollo de la Compañía. Consiste en otorgar un derecho económico, que no político, cuyo objetivo es alinear los intereses de los directivos y empleados con los de los accionistas.

Las condiciones y el modo de cobrar las phantom shares vendrán definidas por un plan detallado que tendrá definido la empresa y en el que se recogerá al menos: quiénes son los beneficiarios, los eventos de liquidez del derecho, el vesting o periodo de permanencia durante el que se irán consolidando estos derechos y la forma de valorarlos.

Llegado el momento de pago, los beneficiarios perciben un bonus calculado por la diferencia de valor de las acciones de la Compañía entre el momento que fueron entregadas y el de la fecha de ejercicio.

La ventaja respecto a otro sistema como el de las stock options es que el beneficiario no adquiere la condición de socio, no obtiene derechos políticos, por lo que no puede obstaculizar la adopción de acuerdos relevantes a nivel de Junta de Accionistas.

Asimismo el sistema de las stock options implica un desembolso económico por parte del beneficiario para poder comprar las acciones. En las phantom no existe ningún tipo de desembolso por parte del colaborador.

Ambos sistemas de retribución también sirven para minimizar los costes iniciales y que parte del salario o retribución variable se devengue en función de la evolución de la Compañía.

Se trata de una figura no regulada por lo que existe una total flexibilidad para su configuración aunque recomendamos que el Plan sea formulado por el Consejo de Administración y aprobado por la Junta de Accionistas.